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招商宏观谢亚轩:非金融企业继续主动加杠杆的意愿不强


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  基本结论:

  第一,实体部门9月末债务余额同比增速录得13.3%,高于前值13.1%,疫情以来的升势仍在延续,基本符合我们的预期。从部门结构上看,负债增速上行幅度最大的是政府(上升1.1个百分点),家庭上升0.2个百分点,超出我们的预期,非金融企业则小幅下了0.1个百分点。根据现有调控目标,我们倾向于维持之前的观点,实体部门负债余额增速进一步上行的空间已经很小,即便有所上升也几乎全部来自于政府部门的拉动。

  第二,具体来看,家庭部门负债增速上升至14.7%,前值14.5%,连续4个月上升;其中中长期贷款余额增长15.3%,大幅低于前值,短期贷款余额同比增长13.1%,前值同比上升0.2%。政策层面“房住不炒”的指导目标未变,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。

  第三,政府部门负债增速9月录得16.4%,前值15.3%,再创本轮上升周期新高。现有高频数据显示,10月末政府负债增速大概率与9月基本相当,后续仍有小幅上行空间。

  第四,非金融企业负债增速9月下降0.1个百分点至11.3%;从结构上来看,非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额增速上升,贷款余额增速下降,信用债余额增速下降,不过中长期贷款余额增速继续上行,且有所加速。9月PPI同比降幅预计继续收敛,虽然后续同比降幅有望继续收敛,但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。

  第五,金融机构方面,还需后续数据验证,但根据现有数据,9月货币政策或继续保持收敛状态。经历了5-9月的连续收紧后,货币政策后续进一步收紧挤压金融机构杠杆的空间和力度或比较有限,目标转向实体去杠杆,即降低家庭和非金融企业的负债增速水平。

  第六,资产配置方面,在上述背景下,我们判断中国或处于过热(经济向上、政策不松)向滞胀(经济向下、政策不松)转向的临界状态,天平正在向债券倾斜。

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