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中银策略:周期成长景气 制造业升级将成投资主线


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  核心结论

  周期成长景气,制造业升级将成主线。

  风险提示:逆周期政策不及预期,疫情发展超预期恶化。

  中报概览

  (1)营收增速保持高位

  由于基数效应,整体中报盈利增速较一季报出现自然回落,但仍保持高位。全A/非金融/非金融石化2021中报业绩分别增长43.4% / 77.7% / 56.8%,仍保持高增速状态(一季报增速分别为53.3% / 165.9% / 115%),(样本调整一致后)较19年中报两年业绩复合增速分别为8.8% / 16.7% / 15.7%。Q2单季度业绩环比增长9.2% / 27.3% / 29.2%。全A/非金融/非金融石化2021中报营收分别增长26.2% / 31.3% / 32.0%(一季报为30.5% / 38.4% / 43.2%)。

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  2003 年以来,A 股整体的一轮盈利周期上行和下行平均耗时约 13 个季度,本轮盈利周期始于 18 年四季度,考虑疫情带来的扰动,以及宏观流动性宽松,按两年复合增速计算,全 A 盈利仍处于上行阶段。

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  (2)大市值公司业绩增速环比下行,中小市值盈利仍占优

  我们将全部上市公司市值(8月31日截止)分位3000 亿以上,1000-3000亿,500-1000亿,200-500亿,200亿以下五个组别。疫情以来,最小市值组业绩同比盈利改善趋势最为明显,增速在一季度达到高点,从相对盈利增速角度看,最小市值组二季度相对盈利增速有所下滑,但趋势仍然整体上行,其中 200-500亿市值组别中报增速最高。环比增速来看,3000亿以上大市值组盈利增速环比转负,200-500亿组别环比 28%,增速最高。

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  在经历了较长的以大为美的时代后,投资者普遍担心在一个经济下行压力比较大的时期,中小盘公司在紧信用的宏观环境下盈利韧性能否保持,从中证 500/中证 1000/沪深 300的成分股行业利润分布来看,沪深 300的盈利贡献以和非银为主(21H 合计占比 61%),而中证 1000和中证 500成分股中,化工、医药、煤炭、机械、电新,电子等行业盈利占比居前,中小盘当前的相对盈利增速优势更多享受的是景气行业的溢出效应,对主导产业景气上行的盈利敏感度及弹性较沪深 300更强。

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  (3)与费用率

  整体来看全A/非金融/非金融石化中报毛小幅下行,分别为18.5% / 18.4% / 18.2%。的上行并未带动全A非金融的毛利率提升,反映了成本上行对中游的压制拖累整体大于对上游拉台的贡献,-PPI的剪刀差幅度收敛,也反映了下游毛利率下行趋势仍在延续。拆解全A非金融石化利润表可以发现,全A非金融石化21H1营业成本上升,带动毛利率下滑0.3个百分点,而中报业绩增长的推动,主因期间费用率较去年同期减少1.6个百分点,销售/管理/财务费用率都有不同程度下行,而研发费用率保持小幅正增长。单二季度环比一季度来看,营业成本轻微上行,期间费用率的下行依然起到助推作用。我们认为,费用端的支出相对较为刚性,随着收入端的同比大幅增长,有效带动了费用率的下行。

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